Om oss

Vi är två bröder som har ett stort aktieintresse gemensamt och bloggen är tänkt vara en mötesplats där vi kan samla och diskutera idéer. Ni hittar oss även på Twitter: @maxhenrikson2 @jesperhenrikson

söndag 18 februari 2018

Avensia Q4 - Vad är aktien värd?

Av Jesper Henrikson

Både Max och jag har skrivit en hel del om bolaget här på bloggen, bl.a Max analys.

Avensia släppte i fredags sin Q4-rapport för 2017. Kort och gott så går verksamheten riktigt bra, såväl konsultverksamheten som Storefront. Omsättningen växte med smått fantastiska 57% Q-o-Q, men lönsamheten hänger inte riktigt med och rörelsemarginalen landade på 5,7%. Marginalen hålls nere av den snabba rekryteringstakten, där nyintagna medarbetare kräver mycket träning inledningsvis, samt av den fortsatt höga andelen underkonsulter. I takt med att nya rekryter får all nödvändig upplärning kommer dessa att ersätta underkonsulterna och därmed höja marginalen. Dessutom skriver man att man vill dra bättre nytta av produktionskapaciteten i Filipinerna. Man kommer alltså att fortsätta sälja in projekt på hemmaplan för att sedan utnyttja billigare arbetskraft i Filippinerna, vilket kommer gynna marginalerna. Dessutom skulle teamet på Filippinerna kunna fungera som en buffert där man på grund av de lägre personalkostnaderna kan ersätta en stor del av underkonsulterna. Detta skulle kunna vara gynnsamt vid konjunktursvängningar när efterfrågan svalnar. Dessutom tynger Storefront-teamets personalkostnader ner marginalen då detta team består av tio eller drygt tio personer som i dagsläget knappt bidrar med några intäkter.

Avensia Storefront går under kvartalet riktigt bra. Avensia nämner att man under Q4 har skrivit avtal med kunder i 5st länder – Kanada, Schweiz, Spanien, Sverige och USA. Framförallt i USA verkar efterfrågan vara stor då man i början av 2018 startat upp ett försäljningskontor i Chicago. Man nämner även att samarbetet med Episerver redan börjat bära frukt på den nordamerikanska marknaden. Detta betyder att Avensia nu har minst 17st Storefront-kunder fördelade på 9st länder – Sverige, Irland, Tyskland, Nya Zeeland, Hong Kong, Kanada, USA, Spanien och Schweiz. Avensia nämner i Q4-rapporten att ett Storefront-baserat projekt ska levereras i UK så antalet länder bör vara 10st. Lite otydligt i kommunikationen där… Kvartalet gör mig trygg i att Storefront utvecklas i den takt jag tidigare hoppats på.

För att få en bild av vad jag tror att Avensia kan komma att bli värd framöver har jag gjort egna estimat som jag anser vara rimliga framöver. Estimaten gäller fram till och med Q4 2019. Marknaden tänker ungefär två till tre kvartal i förväg och baserar en företagsvärdering på dessa estimat. Mina estimat för en rimlig värdering gäller alltså typ halvvägs in i 2019.

Avensia liknar alltmer en koncern bestående av två helt skilda delar, och därför bör även en värdering göras utefter detta. Jag väljer därför att värdera Konsultdelen och Storefront var och en för sig.

Konsultverksamheten
2017 års omsättning bestod i princip endast av konsultdelen och landade alltså på 168 MSEK. Jag räknar med att denna delen kan fortsätta växa med 20 % för både 2018 och 2019. Detta ger en omsättning 2019 på 242 MSEK. Fram tills detta bör bolaget ha fått upp sina marginaler och jag anser att en rörelsemarginal på 11% bör vara ett rimligt konservativt antagande. Detta innebär EBIT 26,5 MSEK. En snabbväxande, relativt konjunkturoberoende (för att vara en konsultverksamhet) verksamhet med en premiumposition på e-handelsmarknaden ger jag en rimlig multipel på 14. Detta ger ett värde för konsultdelen på 373 MSEK eller 10,5 kr per aktie.

Avensia Storefront

Nedan finner ni mina antaganden gällande kommande försäljning och intäkter för Storefront.
 

Mina antaganden kring Storefront är att det tar sex månader för systemet att implementeras från införsäljning och att kunden sedan betalar en kvartalsvis licenskostnad. Som kommunicerat tidigare är intäkten per licens 350 tkr per år och kund. Framöver räknar jag med att cirka fem stycken Storefront-avtal kommer att knytas per kvartal. Jag tror att detta är rimligt och dessutom något konservativt med tanke på att Avensia själva börjat lägga stort fokus på försäljning snarare än utveckling och att försäljningspartners verkligen börjat leverera. Jag tror att potentialen i försäljningen ligger en bra bit över ovanstående estimat, men vikten av säkerhetsmarginal är stor för en relativt oprövad verksamhet. Detta leder till en försäljning år 2019 på 19,3 MSEK.

Nästa fråga är vad man ska värdera detta till. Med tanke på osäkerheten i teamets storlek och därmed personalkostnader och annat, kommer det vara svårt att sätta en multipel baserat på rörelseresultatet. En multipel baserat på försäljningen är därför att föredra. Här är jag något osäker på vad som är en rimlig multipel och tar mer än gärna input från er som läser detta. En väldigt hög tillväxt med en produkt som har 100% bruttomarginal för egensålt system och kanske 75% för partnersålt system förtjänar en hög multipel. Fortnox är inte helt annorlunda som bolag. Bolaget är mycket mognare, tjänar stabilt med pengar och växer med knappt 50 %. Gemensamt är att båda är SaaS-bolag (Software as a Service). Fortnox har en bevisad vallgrav vilket såklart inte Storefront har än. Tillväxten för Storefront lär dock vara mycket högre och tillväxten kan förmodligen komma att hålla i sig under lång tid framöver. Fortnox värderas idag till P/S 9,5. Om Storefront levererar i stil med Q4 2017 tror jag att marknaden kommer att ha mycket högt förtroende för Storefront i mitten av 2019. Samtidigt är osäkerheten stor. Efter att jag först släppte den här analysen är det många som gett kloka råd om hur ett mjukvarubolag ska värderas utifrån en värdeinvesterares perspektiv. En mycket bra artikel som jag verkligen rekommenderar finns här om ämnet (Tack Småbolag & Undantag för tipset). Medianmultipeln för mjukvarubolag ligger enligt artikeln på 6,6 x Software Recurring Revenues och snittmultipeln ligger på 7,8. Storefront har ännu inte bevisat sig, statistik på kundtapp finns fortfarande inte, men samtidigt är potentialen stor. Utifrån detta väljer jag att sätta en försäljningsmultipel på 6. Detta ger ett värde på 116 MSEK eller 3,26 kr per aktie.

Värdering: Sum of the parts
Enligt mina estimat bör Avensia som helhet värderas till drygt 489 MSEK, eller 13,8 kr per aktie, i mitten av 2019. För att detta ska ske krävs att konsultdelen växer 20 % eller mer, att rörelsemarginalen kommer upp till omkring 11%, och att fem eller fler Storefront-avtal sluts per kvartal.

Avensia utgör idag 16 % av min portfölj.


Vad tror ni om mina estimat och värderingsmultiplar? Framförallt tar jag tacksamt emot input gällande försäljningsmultipeln för Storefront.

torsdag 28 december 2017

MeMyself AB – Årsredovisning 2017

Skrivet av Max Henrikson 2017-12-28

VD har ordet

Tillbakablickande

2017 blev ett händelserikt år, med flytt från London till Stockholm, ny roll på jobbet och köp av lägenhet. På det stora hela var 2017 ett riktigt bra år, framförallt privat och jobbmässigt!
Dessvärre har det blivit mindre tid över till investeringar och bloggande, men jag har tagit ikapp en del nu under mellandagarna, när jag och brorsan snackat investeringar och bloggat dagarna i ända.

Årets resultat landar på 210 288 kr (96 523) vilket är en vinsttillväxt på 118% och det är jag riktigt nöjd med. Det fina resultatet härstammar framförallt från sparande; sparkvoten från den löpande verksamheten för helåret blev hela 37% (FCF/Intäkter) och om man inkluderar amorteringar blev det ännu lite bättre. Dessutom har jag haft ett par ”one offs” i form av intäkter och uteblivna kostnader. Under den sena våren och sommaren lånade jag och min sambo en t. ex lägenhet av en anhörig och betalade 0kr i hyra. Följaktligen hade jag ett par månader med riktigt högt sparande.

Soliditeten har under 2017 fått sig en törn pga. bostadsköp och den fina soliditeten på 67% för ett år sedan är nu 22%. Jag tillhör numera den växande skaran unga (över)belånade storstadsbor, men jag hoppas på att förbättra soliditeten under nästkommande år.  

På investeringsfronten har det gått trögt under året och den totala avkastningen på portföljen summeras till 3,40%, vilket är en stor besvikelse i rådande börsklimat. Jag har legat med 0% exponering mot verkstad, som enligt mig värderas för högt givet dagens cykliska toppvinster. Under 2017 var detta ingen bra strategi, men jag håller mig kvar vid min tes inför 2018 och räknar därför med att fortsatt avvika från svenska index. Vidare beror min svaga utveckling på att portföljen varit koncentrerad och att 2/3 stora innehav backat, mer om detta i investeringsdelen.

Den dåliga börsutvecklingen till trots har jag under året uppnått en ROE på 44%, sett till det egna kapitalet vid ingången av året. Avkastningen har som sagt drivits på av högt sparande.  

Framåtblickande

När jag går in i 2018 räknar jag med högre intäkter, men något lägre sparkvot som en följd av högre fasta kostnader. Totalt tror jag att jag kan spara (free cash flow) ungefär i linje med 2017, vilket ger mig en ROE runt 21% och till detta kommer 8% från amorteringar. ROE från den löpande verksamheten bör därför landa runt 29%. Jag hoppas att jag kan uppnå en betydligt högre avkastning på mina finansiella tillgångar under 2018 och på så sätt upprätthålla en ROE >40%.

Investeringar

Jag har under de senaste två åren tightast till portföljen och favoritinnehaven har fått ta större plats. En följd av detta är att min portfölj inte längre korrelerar med index i särskilt stor utsträckning.
Under 2017 har mina tre största innehav utgjort 60-70% av portföljen och även om utvecklingen av verksamheten varit god i alla tre bolag har två av dessa tappat i värde under året, vilket har pressat avkastningen på portföljen. Nedan redogör jag för mina tre största innehav sett som ett genomsnitt över året:

Amhult2 -32%
Bolaget har gått kräftgång på börsen under hela året och tappat en tredjedel av börsvärdet. Verksamheten har utvecklats enligt plan men den generella bostadsoron har straffat även Amhult2. Jag var i princip med under hela nedgången och köpte dessutom mer under våren. Jag har dock valt att minska innehavet rejält efter att jag själv under hösten köpt en lägenhet och skuldsatt mig upp över öronen. Exponeringen mot bostadsmarknaden blev helt enkelt för stor. Caset är dock intakt och aktien är betydligt billigare idag mot vad den var för ett år sedan.

Avensia: -9%
Bolaget har rekryterat personal i rekordfart, vilket pressat marginalerna. P/E talet har tillfälligt kommit upp över 40 och marknaden har handlat ner aktien. Q4an bör bli riktigt stark och jag tror på en comeback 2018. Jag har ökat min position under hösten.

Protector forsikring: +29%
Bolaget har utvecklats väl och aktien har dessutom värderats upp en del under året. Jag har ökat innehavet en del i våras och tycker fortfarande att värderingen på P/E 17 är mycket aptitlig för detta snabbväxande kvalitetsbolag.

Nya investeringar

Under året har jag gjort min första investering via Lendify, om än bara 10 000 kr. Jag har valt upplägget autoinvest 10år, där amorteringar och räntor återinvesteras. Avkastningen väntas bli ca 9% per år och en stor anledning till att jag gjorde min första investering här var att jag fick en ”sign on bonus” på 500 kr när jag satte in 10K. Kampagnen gäller fortfarande och om du använder länken https://lendify.se/r/kVdSSgaLiQ får vi 500 kr var i bonus när du investerat 10K. Jag ser investeringen som en bra diversifiering och med bonusen blir avkastningen riktigt bra, till en låg risk.

PS: Vill man göra ett snabbt arbitrage kan man dessutom sätta in 10K, få 500 i bonus, sen sälja portföljen omgående på andrahandsmarknaden och casha hem.

Jag har också köpt en del mindre aktieposter i ett par bolag som redovisas senare, men de är antingen så kallade bevakningsposter, eller kortsiktiga investeringar. Köper jag något som överstiger 5% av portföljen kommer jag skriva en tillhörande analys. 

Finansiell data

Nytt för året är att jag tagit fram en balansräkning på mig själv och jag kommer fortsätta med detta framöver. Nedan följer BR per den 28 december 2017 jämfört med utgången av 2016. Sist av allt delar jag med mig aktuell aktieportfölj, samt lite nyckeltal från balansräkningen.   













  




Analys Wise Group


Av Jesper Henrikson

På senaste tiden har jag tittat en del på Wise Group. Bolaget förefaller billigt med ett P/E-tal på 13,3 och en årlig omsättningstillväxt sedan 2012 på 12%. Marginalerna har dock inte hängt med då bolaget år 2012 hade en rörelsemarginal på 7,2%, jämfört med 5,6% på rullande 12månaders basis. Wise Group har tre stycken segment, varav ett lär vara superkänsligt för konjunktursvängningar (Rekrytering & Konsultuthyrning), ett som är medelkänsligt (HR-konsulting & Ledarskapsutveckling) och ett som inte bör vara konjunkturkänsligt alls (Digitala HR-tjänster, DHR). Nedan följer en överblick för hur fördelningen ser ut för intäkter och rörelseresultat för respektive segment. Som synes nedan står DHR för endast 16% av intäkterna men för hela 26% av rörelseresultatet, dvs denna el har högre marginaler än de två övriga segmenten.




Egentligen är det DHR som gör att en investering i Wise Group skulle kunna vara intressant. Såhär beskriver bolaget själva detta segment:

”Vårt segment Digitala HR-tjänster har en helt annan karaktär än den konsultbaserade affärsmodellen. Då affären är digital och baseras på licens- eller abonnemangsintäkter är den relativt konjunkturokänslig och uppvisar god bruttomarginal; en profil som vi tror kan komma att värderas högre än den traditionella konsultaffären.”

DHR bygger på två stycken olika erbjudanden som båda har intressanta affärsmodeller som samtliga lär vara återkommande:
·      Webbaserade lösningar
o   Affärsmodell: Årlig abonnemangsintäkt som periodiseras under tolv månader.
·      Systemlösningar
o   Affärsmodell: licensavgift samt tillkommande arvoden för integration eller andra konsultinsatser

Inom Wise Group finns tre dotterbolag som verkar inom DHR: Bright Relation, Net Survey och Edge HR.

Edge HR:s digitala tjänster och HR-system ger konkret stöd i frågor inom HR exempelvis inom arbetsrätt, rekrytering, kompetensutveckling och lönekartläggning. Wise Group beskriver att verksamheten är konjunkturstabil och har god lönsamhet. Den huvudsakliga affärsmodellen är abonnemang som förnyas årligen. Seminarie- och utbildningsverksamheten samt konsulttjänster kopplade till HR-systemen utgör kompletterande intäkter. Här är det oklart ifall Wise Group inkluderar dessa kringtjänster i sin redovisning av DHR eller om dessa redovisas under ett annat segment. Om det redovisas inom DHR kan det medföra att rörelsemarginalen blir något lägre under vissa kvartal. Under 2016 omsatte Edge HR 62,4MSEK (55) med ett resultat efter finansiella poster på 5,7MSEK (9,2).


Edge HR. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Netsurvey erbjuder kund- och medarbetarundersökningar, t.ex. Nöjd Kundindex eller Net Promotor Score (NPS). Bolaget erbjuder även andra typer av analyser, ledarskapsutveckling med mera. Netsurvey omsatte år 2016 44,4MSEK (41,6) och gjorde ett rörelseresultat på 2,3MSEK (1,6). Delvis licensbaserad affärsmodell i kund- och medarbetarundersökningarna, men även engångsintäkter kopplat till organisationsutveckling. Nedan finns bolagets siffror utdragna från allabolag.se. Som synes växer bolaget hyfsat, men lönsamheten har försämrats markant nästan årligen sedan 2012.


Netsurvey. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Bright Relation förvärvades under Q2 2017 och är i princip ett liknande bolag som Netsurvey fast ännu mer nischat på digitala kund- och medarbetarundersökningar. Under 2016 hade bolaget en bruttomarginal på 84% och en vinstmarginal på 24,5%. Dessutom har bolaget haft en riktigt fin tillväxtresa. År 2016 omsatte bolaget 39,5MSEK (30,0) och gjorde ett rörelseresultat på knappt 9,7MSEK (2,3). Bolaget har en licensbaserad affärsmodell.

Bright Relation. Från Allabolag.se – Blåa staplar = omsättning. Gröna staplar = resultat efter finansiella poster

Dessa tre bolag hade år 2016 en sammanlagd omsättning på 166MSEK, vilket är betydligt mer än de 127MSEK som siffrorna i de senaste kvartalsrapporterna (plus ett antagande gällande Q4 2016) antyder. Detta leder tillbaka till frågan om huruvida Wise Group särredovisar de digitala delarna inom ”Digitala HR-tjänster” och lägger in övriga icke-digitala delar från Edge HR och Netsurvey i ”Konsulttjänster”. Om någon har svar på detta så mottar jag gärna det.

Wise Group själva beskriver alltså att anledningen till att de sedan Q1 2017 har börjat särredovisa DHR är att de tror att denna del skulle värderas högre av aktiemarknaden. För att ge en premiumvärdering för ett bolag/bolagssegment vill jag se en eller flera av följande parametrar:
·      Hög bruttomarginal – nästan bara fasta kostnader så att rörelsemarginalen ökar i takt med att intäkter ökar
·      Återkommande intäkter, vilket skapar en snöbollseffekt på intäkterna och även en förutsägbarhet
·      Hög tillväxt

Låt oss då se hur DHR förhåller sig till dessa parametrar:




Hög bruttomarginal?

Wise Group beskriver själva att DHR har höga bruttomarginaler. Däremot är rörelsemarginalen slagig för den korta period som det finns särredovisade siffror för DHR. Kollar man på de tre bolagen som ingår i DHR, dvs Edge HR, Netsurvey och Bright Media är det endast det sistnämnda som tydligt uppfyller kraven. Däremot innehåller både Edge HR och Netsurvey andra delar i sina verksamheter och därför är det svårt att bedöma dessa. Nja.

Återkommande intäkter?

Wise Group beskriver att DHR:s affärsmodell är licens-/abonnemangsbaserad. Redovisningen är för knapp för att kunna avgöra hur återkommande dessa intäkter är.
Ok.

Hög tillväxt?

Det finns endast tre stycken datapunkter som går att jämföra, dvs Q1, Q2 och Q3 för 2016 gentemot 2017. Tillväxten YoY har där varit 15%, 26% och 42%, dvs mycket bra. Historiken är dock för kort för att riktigt avgöra hur mycket som är organiskt och hur mycket förvärvet av Bright Relation påverkade i Q3.
Ok.

Min sammantagna uppfattning är att det förmodligen finns potential till att nå en rörelsemarginal på 20% för DHR. Kan man dessutom fortsätta växa med 15-20% så ser det hela mycket intressant ut.

Utan att djupdyka i de andra segmenten så tycker jag att en försiktig värdering på dessa delar vore att sätta PE 8 för det mycket konjunkturskänsliga Rekrtytering & Konsultuthyrning och PE 12 för HR-konsulting & Ledarskapsutveckling. För Digital HR väljer jag att sätta ett PE-tal på 20 då jag tror att längre historik av att särredovisa detta segment kommer att ge större tydlighet i hur det verkligen går och potentialen i verksamheten. Detta leder till följande värdering:




Jag ser alltså en fin potential på 51 % upp till vad jag anser vara fair value för Wise Group. Bolaget delade ut 69 % av vinsten i fjol och skulle detta återupprepas lär direktavkastningen hamna på nästan 5,1 %. Detta lär agera som en fin krockkudde för aktiekursen. Jag har köpt mig en liten bevakningspost och kommer att hålla ögonen öppna för utvecklingen av segmentet för Digital HR.

Vad är era tankar om Wise Group?