Uppdatering Pandora

Av Jesper Henrikson

Bakgrund

I mars skrev jag en analys av Pandora. Sedan dess har nio månader gått och aktien har haft en mycket negativ utveckling på den danska börsen. Mitt första inköp skedde till en kurs på 850 DKK och för en månad sedan var kursen nere så lågt som på 550 DKK, ett prisfall på 36 %. Nu är kursen uppe på 665 DKK, men oavsett tycker marknaden verkligen inte om Pandora för tillfället. Syftet med detta inlägg är att kartlägga vad som faktiskt skett med den underliggande verksamheten för att på så sätt kunna utvärdera hur jag ska agera framåt.

Analysen som jag skrev i mars var baserad på finansiell data fram till och med Q4 2016. Sedan dess har alltså tre stycken kvartalsrapporter kommit och dessutom har en stor oro för ”butiksdöden”, framförallt i USA men även globalt, spridit sig. Detta har lett till nuvarande nyckeltal:

Nyckeltal rullande 12 månader

Kurs: DKK 665

P/E: 12,6

EV/EBITDA: 10,7

För att se huruvida ovanstående rätt låga nyckeltal är rimliga vill jag först gå tillbaka till förväntningarna från Pandora själva inför året.

Årets målsättningar vs. utfall

Finansiella mål för 2017:

Omsättning: DKK 23-24 mdr, upp från DKK 20,3 mdr 2016 – dvs en tillväxt på 13-18 %

EBITDA-marginal: 38 %, ned från 39 % 2016

Dessutom uttryckte Pandora att man förväntade sig att Q1 och Q2 skulle vara finansiellt svaga, men att Q3 och Q4 skulle vara betydligt starkare.

Låt oss då ta en titt på utfallet. Siffror inom parantes är motsvarande siffror från 2016

Omsättning Q1-Q3 2017: DKK 15,2 mdr (13,7), en tillväxt på 10,9 %.

EBITDA-marginal: 35,9% (38,1%)

Efter samtliga kvartalsrapporter har VD, Anders Colding Friis, sagt att han förväntar sig att Pandora kommer att klara sina finansiella mål för året. Efter Q3 sa han att han förväntar sig att omsättningen dock kommer att hamna i det nedre spannet av DKK 23-24 mdr. Om Pandora ska klara av att omsätta DKK 23 mdr och ha en EBITDA-marginal på 38 % så innebär detta att VD förväntar sig en omsättning i Q4 på DKK 7,8 mdr (6,6 mdr) och en EBITDA-marginal på 42 % (41,1%). Det som krävs är alltså en tillväxt på 18 % och en något högre marginal jämfört med ifjol. Valutamotvind kan fortsatt väntas men däremot meddelar VD att resultatet kommer att påverkas positivt med DKK 700 miljoner jämfört med Q4 2016 på grund av uteblivna integrationskostnader och annat.

Produktdiversifiering

En risk som jag tog upp i min initiala analys av Pandora var produktberoendet av berlocker (charms). Nedan ser ni hur stor andel varje produktkategori stod för under hela 2016 respektive Q3 2017.

Pandora går långsamt mot en mer diversifierad produktportfölj.

Sedan dess tycker jag att produktdiversifieringen går åt rätt håll, även om det inte går lika snabbt som jag hade velat. Berlockernas del av försäljningen har gått ned från 59 % till 56 %. I övrigt är det inte mycket annat att kommentera.

Utveckling av säljkanaler

I årsredovisningen för 2016 nämndes det mycket om att Pandora jobbar med ett renodlingsarbete där man vill öka försäljning i egenägda kanaler och samtidigt att minska andelen försäljning från återförsäljare. Detta arbete görs genom att Pandora köper upp framförallt franchise-ägda Concept Stores och att man stänger ned lägre prioriterade återförsäljare. Som jag skrivit tidigare så gillar jag denna utveckling då den ger större möjligheter till en tydligare röd tråd i utformningen av butiker och utbud. Dessutom får Pandora själva högre marginaler då man inte behöver ge någon del av kakan till några mellanhänder (franchisetagarna och tredjepartsförsäljarna). Som synes nedan i diagrammen har cirka 8 procentenheter lagts över från återförsäljare till kanaler som är ägda av Pandora. Detta innebär en försäljningsökning på 38 % för Pandora-ägda kanaler. Bland de egenägda kanalerna ingår Pandoras e-handel, som utvecklas väl. Pandoras ”eStore” har haft en tillväxt det senaste året på 94 % och har under samma tidsperiod utgjort 6,4 % av bolagets totala försäljning. I Kina stod e-handeln för hela 10 % av försäljningen i Q3, jämfört med 5,1 % för hela Pandora i kvartalet.

Pandora genomför ett renodlingsarbete där man stänger ner och köper upp återförsäljare för att förbättra varumärkeskännedomen och få en större del av intäkterna.

En del i renodlingsarbetet är som sagt att köpa upp Concept Stores som i dagsläget inte ägs av Pandora. Här har Pandora gjort stora steg då man ökat andelen egenägda Concept Stores från 28 % till 37,2%.

Geografisk utveckling

Gällande den geografiska utvecklingen har Amerika, och då främst USA, gått förhållandevist svagt. I lokal valuta har försäljningen minskat med 1 % under de gångna 12 månaderna i Amerika, mycket till följd av det tuffa detaljhandelsklimatet i USA.

 Amerika utgör en betydligt mindre andel av total försäljning än för ett år sedan.

Om vi istället tittar på utvecklingen mer i detalj på Pandoras viktigaste marknader blir utvecklingen tydligare. USA har gått från att stå för 28 % av total försäljning till att nu stå för 24 % av densamma. En desto mer positiv utveckling har skett på den kinesiska marknaden, som har gått från 5 % till 8 % av totala försäljningen – detta efter att ha vuxit med 62 % i Q3-17 jämfört med Q3-16. I övrigt har även Italien presterat mycket bra och utgör nu 12 % av total försäljning, jämfört med 10% ett år tidigare.

Framförallt Kina utgör en allt större del av Pandoras försäljning. Även Italien går starkt.

Uppdaterad riskbild

Butiksdöden

Den största risken som oroar aktiemarknaden är den så kallade ”butiksdöden”, framförallt i USA. Detta är något som oroar i princip alla bolag med stor exponering inom fysisk detaljhandel. Oron är definitivt befogad då allt större andel av detaljhandeln sker online. Detta har lett till att framförallt köpcentra utanför städer blivit allt mindre relevanta för konsumenten. Generellt sett i USA gick köpcentratrafiken ner med 4 % i Q3-17 jämfört med Q3-16. Min bild är dock att det främst är köpcentra som ligger en bit utanför storstäder som fått det tuffast och här är inte Pandora särskilt närvarande. Dessutom jobbar bolaget på att öka andelen Concept Stores främst inne i städer.

Jag tror att butiksdöden kan komma att ytterligare försvåra för Pandora, främst i USA men även i andra delar av världen. Satsningen mot att äga en allt större del av säljkanalerna och mot att satsa på Concept Stores i stadsmiljöer tror jag dock är rätt väg att gå.

”Stuck in the middle”?

I Q3-rapporten beskrev bolaget att man i Frankrike försökt anta en något tydligare premium-position på marknaden än vad man gjort i andra länder. Detta försök gick dock inte alls bra. Jag tycker att det är något märkligt att Pandora försöker ompositionera sig på marknaden, men å andra sidan är det bra att pandora inte gör det på flera marknader i taget. Istället testar man sig fram och ser vad som är möjligt gällande positionering och prisbild. Frågan är då hur ”illa” det är att ligga kvar i befintligt prissegment med befintlig marknadsprofil. Bolaget har trots allt redan bruttomarginaler på omkring 75 % (!). Risken som jag ser i detta är att en premiumposition klarar av att ha mer klassiska produkter med längre livscykler, medan en leverantör i ett mellansegment likt Pandora ”tvingas” produktinnovera gång på gång. Detta har dock fungerat väl hittills och i och med Pandoras mycket korta ”time to market” bör bolaget snarare ha en konkurrensfördel ju mer av en ”fast fashion”-miljö det blir.

Avslutande ord

Pandora värderas i dagsläget till P/E 12,6 och till EV/EBITDA 10,7. Bolaget värderas alltså som ett ganska tråkigt och konjunkturskänsligt konsultbolag utan tillväxt.

I realiteten rullar Pandoras verksamhet på helt ok. Det har inte varit något fantastiskt år för Pandora men bolaget har faktiskt levererat ungefär likt det VD kommunicerade i början av året. Bolagets försäljningstillväxt för året kommer förmodligen att landa på cirka 13 % och EBITDA-marginalen lär enligt VD ha goda möjligheter att komma upp i de 38 % som kommunicerats kontinuerligt under året. Skulle Pandora lyckas infria dessa finansiella mål tror jag att vi kommer att se en hygglig uppvärdering av aktien redan efter Q4-rapporten. Däremot kommer hotet om butiksdöden säkerligen ligga som en blöt filt över aktiekursen tills motsatsen är bevisad under åtminstone ett par kvartal på raken.

På ett par års sikt vill jag se att Pandora bevisar att man klarar av att stå emot butiksdöden och att man hänger med i e-handeln. Dessutom vill jag se fortsatt hög tillväxt i Kina, men även att den indiska marknaden tar fart. Först då tror jag att Pandora kan värderas om och ses på ett liknande sätt som H&M sågs på av aktiemarknaden för ett par år sedan (med ett PE-tal på omkring 20), dvs ett stort och stabilt bolag som levererar stabila växande vinster. Ledande indikatorer som jag kommer att titta på till dess är att bolaget inom två år har minst 20 % av sin försäljning online och att man fortsätter att öka andelen egenägda butiker.

Hur går era tankar om Pandora?